Het wordt tijd om Unipol in portefeuille te nemen

Geplaatst door Beursgenoten op 3 november 2017 om 17:16:28 CET

Onderwerpen:
Unipol

Beursgenoten

UNipol-gruppo-light.png

Beursgenoten durft u in de keuken te laten kijken. We zijn niet bang om contrair te beleggen. Onze leden ontvangen bijna dagelijks analyses en rapporten. We komen mooie parels tegen, maar soms ook bedreigingen. Onze leden ontvingen deze week onderstaand research rapport met een mooie turnaround kandidaat. We vinden het een dusdanig goede turnaround kandidaat dat we u die niet willen onthouden. Beleggen is voortschrijdend inzicht.

Door de grote veranderingen die Unipol dit jaar doormaakte zijn de vooruitzichten verbeterd. Dat creëert kansen voor de actieve belegger. Zo wordt er € 3 miljard aan oninbare leningen (NPL’s van het Engelse non-performing loans) van Unipol Banca, met een 80% dekkingsgraad, ondergebracht in een nieuwe entiteit: NewCo. De NPL’s gaan dus van de balans af bij Unipol, maar Beursgenoten denkt dat deze in ieder geval 20% zullen opleveren in de loop der tijd. Dit kan zeer positief doorwerken op de aandelenkoers. De stappen lijken in de goede richting te worden gezet.

Het Italiaanse Unipol Gruppo Finanziario S.p.A (ISIN: IT0004810054)., hier verder Unipol genoemd, is gevestigd in Bologna en werd in 1962 opgericht onder de naam Unipol Assicurazioni als een coöperatieve schadeverzekeraar. Vandaag de dag houdt Unipol zich nog altijd bezig met verzekeringen, maar heeft haar activiteiten uitgebreid met financiële dienstverlening – vooral gericht op particulieren en kleinzakelijke klanten – en met het aanbieden van diensten op het gebied van telematica in Europa.

Unipol is de holdingmaatschappij van onder meer verzekeringsmaatschappij UnipolSai, tevens belangrijkste bedrijfsonderdeel, en bankdivisie Unipol Banca. Unipol bekleedt de tweede positie op de Italiaanse verzekeringsmarkt en de eerste in schadeverzekeringen.

In de afgelopen 3 jaar daalde de omzet van Unipol met gemiddeld 6%, bleven de netto premieontvangsten stabiel op € 14.188 miljard en werd beschikt over een netto beleggingsinkomen van € 2.205 miljard. Het nettoresultaat voor boekjaar 2016, aangepast voor buitengewone posten, kwam uit op € 388 miljoen, wat op een nettowinst per aandeel van € 0.548 neerkwam. Met een rendement op het eigen vermogen van 6% onder de kapitaalkosten, geschat op 9%, viel de winstgevendheid van Unipol tegen.

Maar voor de boekjaren 2017 en 2018 is de consensus dat de omzet gemiddeld zal toenemen met 3% en dat de winst per aandeel (WPA) gemiddeld 27% zal groeien. Het rendement op het eigen vermogen zal naar verwachting stabiel blijven op 5%.

Bedrijfsreorganisatie de sleutel tot succes

Dat de vooruitzichten zijn verbeterd heeft alles te maken met de grote veranderingen die Unipol dit jaar doormaakt. Unipol kondigde al in juni dit jaar een bedrijfsherstructurering aan; een proces waar het bedrijf inmiddels middenin zit. Twee verzekeringsunits, te weten schadeverzekeraar Linear en ziektekostenverzekeraar Unisalute, worden samen ter waarde van € 875 miljoen verkocht aan UnipolSai.

Tegelijkertijd wordt € 3 miljard aan oninbare leningen (NPL’s van het Engelse non-performing loans) van Unipol Banca, met een 80% dekkingsgraad, ondergebracht in een nieuwe entiteit: NewCo. In de komende maanden zal ook de laatste verzekeringsdochter (Arca Vita) naar UnipolSai worden getransfereerd waardoor de structuur van de holding aanzienlijk vereenvoudigd zal zijn. Met UnipolSai dan als enige verzekeringsmaatschappij, kan Unipol zich veel beter richten op efficiënte en effectieve bedrijfsvoering. De resultaten over de eerste helft van dit jaar (H1 2017) lijken wat dat betreft een voorproefje op betere tijden.

Ondanks afwaarderingen als gevolg van de herstructurering van Unipol Banca en de resultaten van de divisie schadeverzekeringen die slechter waren dan verwacht, waren de totale netto resultaten over H1 2017 beter dan verwacht. Vooral sterke beleggingsrendementen aan de investeringskant droegen hieraan bij, waar de afbouw van 67% naar 61% van het gedeelte Italiaanse staatsobligaties in portefeuille voor beter dan verwacht rendement zorgde.

Deze proactieve benadering ziet Beursgenoten als erg positief, vooral gezien de idiosyncratische risico’s in aanloop naar de aanstaande Italiaanse verkiezingen.

Resultaten H1 2017 van Unipol en UnipolSai

  UNIPOL
Verwacht
UNIPOL
Werkelijk
UNIPOLSAI
Verwacht
UNIPOLSAI
Werkelijk
Winst voor belasting € 38 miljoen - € 516 miljoen € 250 miljoen € 394 miljoen
Netto winst - € 547 miljoen - € 489 miljoen € 169 miljoen € 265 miljoen
Combined ratio* 97,1% 96,3% 97,2% 97,9%

* De combined ratio is de verhouding tussen schade en kosten enerzijds en premie-inkomsten anderzijds, waar een combined ratio van meer dan 100% een negatief resultaat impliceert. Anders gezegd, hoe lager de ratio, hoe meer er aan premie-inkomsten overblijft

Met de voltooiing van de herstructurering in zicht, denkt Beursgenoten dat zich nu een goed koopmoment voordoet in Unipol, waarbij ons inziens de zorgen onder beleggers over de NPL’s te groot zijn en het aandeel mede daardoor te laag gewaardeerd staat.* De combined ratio is de verhouding tussen schade en kosten enerzijds en premie-inkomsten anderzijds, waar een combined ratio van meer dan 100% een negatief resultaat impliceert. Anders gezegd, hoe lager de ratio, hoe meer er aan premie-inkomsten overblijft

Beursgenoten is van mening dat Unipol zijn NPL’s in NewCo aan particuliere beleggers zal kunnen verkopen tegen 20% of zelfs iets hoger (eerder dit jaar verkocht Unicredit zijn NPL’s al op 20%). Gezien de verbeter(en)de trend in de markt van Italiaanse NPL’s en de goede staat van Unipols balans, denken wij dat 20% de bodem moet zijn. En ook wanneer Unipol de NPL’s met een gespecialiseerd team zélf onder beheer houdt, wijzen de vooruitzichten erop dat minstens 20%, en met genoeg geduld en tijd zelfs meer, van de NPL’s op den duur valt te innen.

De opgeschoonde bank Unipol Banca zal in ieder geval veel beter tot ‘business as usual’ kunnen overgaan. Bovendien staat de bankdivisie er strategisch een stuk beter voor; tevens als mogelijke fusie- of overnamekandidaat.

De goede prestaties van levens- en eigendomsverzekeringen in H1 2017 werden bij UnipolSai tegengewerkt door teruglopende premie-inkomsten vanuit de autoverzekeringen en WA-verzekeringen voor motorrijtuigen.

Omdat de motorrijtuigen verzekeringstak ons inziens onder druk blijft staan – met een combined ratio van 102% in H1 2017 en met dalende premies tot op heden dit jaar -, zal dit in de nabije toekomst de goede resultaten van de levens- en eigendomsverzekeringen blijven vervelen. Netto zullen de resultaten dus nagenoeg gelijk blijven.

Voor verzekeraar UnipolSai, die ook deels beursgenoteerd is, sluiten wij ons aan bij de marktconsensus en denken dat de huidige koers van net onder de € 2,00 op fair value ligt. Voor het koersverloop van de holding Unipol heeft dit per saldo een neutraal effect.

Voordat we ons positieve eindoordeel geven over Unipol wil Beursgenoten wel de belangrijkste factoren die onze visie negatief zou kunnen beïnvloeden benoemen; een scherpe renteverandering, een sterke correctie op de aandelenmarkt, strengere regelgeving, verslechtering in de macro-economische omstandigheden of een ‘foute’ overname.

Koersverwachtingen van Beursgenoten voor Unipol

Unipol heeft met de herstructurering goed aan haar fundamenten gewerkt. De positieve winstvooruitzichten bieden voor de aandelenkoers kansen aan de bovenkant.

Unipol.png

Met een daling in de solvabiliteitsratio van 4 procentpunten (pp) tot 133% staat Unipol er qua solvabiliteit niet slecht voor, gegeven de daling met 12 pp die eerder als gevolg van de reorganisatie optrad. De solvabiliteitsratio zal nog eens met 6 pp stijgen nadat de verkoop van de eerder genoemde verzekeringsunits daadwerkelijk is voltooid.

De leidende positie die Unipol in telematica heeft is tevens van groot belang; niet alleen is Unipol goed gepositioneerd qua prijszettingsvermogen, daarenboven biedt ook de belangrijke rol die telematica inneemt in zelfsturende auto’s veel perspectief.

Het koersdoel voor Unipol (ISIN: IT0004810054)onder positieve analisten reikt van € 4,60 tot € 5,00. Vanuit de huidige koers van € 3,88 zien wij genoeg perspectief om die rit mee te pakken. We toetsen ons advies en het blijkt dat ook andere collega analisten positief zijn:

Unipol recomendations.png

Op de Beursgenotensite kunt u in één oogopslag zien welke aandelen u wel of niet moet hebben. En uiteraard met een goed onderbouwde visie! Een abonnement is nu belangrijker dan ooit. Beursgenoten heeft zorg voor u. De vraagbaak voor leden geeft u ook de mogelijkheid uw vragen te stellen. Of een algemene objectieve visie over u beleggingen. Beursgenoten geeft u een voorsprong in beleggen.


Eventuele posities van Beursgenoten/Auteur vindt u onder Mededelingen op onze website.



Geert Schaaij

Wilt u als eerste op de hoogte zijn van de nieuwste beursparels?

Meld u dan kostenloos aan voor de Beursgenoten nieuwsbrief en wordt samen met duizenden medebeleggers op de hoogte gehouden van het laatste Beursnieuws.